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[交运仓储]交通运输：投资价值来源于低估值与稳定增长

2008-07-08 10:53

    本期投资提示：

　　行业恢复正常的较高景气度。1-5月全国公路货运、客运周转量的同比累计增幅分别为14.9%和7.8%。其中，公路货物运输随着宏观经济景气度的恢复和灾后重建的大规模展开，已接近去年高景气度时的增长水平；而公路旅客运输则受到通胀率高企、消费者信心疲软的负面影响，周转量增速较慢。我们预测下半年货运周转量增速可能将继续走高、但略低于去年水平，全年增速为16%左右；而旅客周转量增长将会稍快于2006年水平，全年增速约为9-10%左右。

　　重点公司车流量以稳定增长为主。雪灾的负面影响过后，受灾公司的车流量基本上已恢复正常的自然增长水平，甚至出现较快的恢复性增长。另外，山东高速的车流量受分流影响较小，出现超预期增长；宁沪高速受相接路段施工影响出现增长停滞、低于预期的情况。

　　中报净利润增长略好于一季报。随着二季度车流量的恢复和继续稳定增长以及两税并轨带来的额外收益，重点公司的净利润增速将较一季报有所回升。其中山东高速、现代投资和福建高速的净利润增速均超过20%；深高速剔除非经常性损益后的实际业绩增速约为10-15%左右；宁沪高速、皖通高速净利润略有增长；除去财政补贴影响的赣粤高速实际业绩增速约为10%。

　　给予行业“看好”评级，重点推荐山东高速、楚天高速。路桥行业在2005年行情中体现的防御性来源于计重收费、路网效应、收购等带来的业绩高速增长，而这些因素目前已逐步消失。但是目前路桥行业的防御性主要体现在对抗市场风险方面，不管从估值、市场溢价、A-H股差价还是股息率来看，行业平均估值已处于较低水平，低估值、稳定增长和高分红使得路桥行业具有一定投资价值。因此我们维持路桥行业“看好”的评级，重点推荐车流量超预期、有可能资产注入的山东高速和受益于沪蓉高速贯通的楚天高速。

    投资案件

    投资评级与估值

    目前的路桥行业估值和相对市场溢价从历史上看都处于较低水平。在最近的市场下跌过程中，路桥行业在12倍左右的PE水平上表现出了一定的抗跌性和防御性。

　　目前A股估值已与H股估值接轨，体现了较高的安全边际和投资价值。08年行业平均股息率达4.6%，且确定性较高，具有良好的收益性。因此我们维持路桥行业“看好”的评级。

　　关键假设点

    宏观经济维持一定高景气度，拉动车流量保持10-15%的自然增长。

　　各省、地区的高速公路通行费率保持不变。

　　有别于大众的认识

    市场普遍认为前期路桥行业与市场同步下跌，因此不具有防御性。

　　我们认为(1)路桥行业在2005年行情中体现的防御性来源于计重收费、路网效应、收购等带来的业绩高速增长，而这些因素目前已逐步消失，路桥公司同样也会面临经济下行的风险，只是本身无周期波动、业绩相对经济增长的弹性较小；(2)

　　路桥行业目前的防御性体现在对抗市场风险方面，不管从估值、市场溢价、A-H股差价还是股息率来看，行业平均估值已处于较低水平，低估值、稳定增长和高分红使得路桥行业具有一定投资价值。

　　因此我们仍然维持对路桥行业的“看好”评级，建议增持山东高速和楚天高速。

　　股价表现的催化剂

    上市公司经营路段的车流量增长超预期。

　　《收费公路权益转让办法》的出台。

　　核心假设风险

    宏观经济增速大幅回落，使得高速公路车流量低于预期。

　　政策出台对上市公司收购路产进行限制。

    1.行业景气度：恢复至较高水平

    1-5月全国公路货运、客运周转量的同比累计增幅分别为14.9%和7.8%。

　　其中，公路货物运输已完全从1-2月份雪灾的负面影响中恢复过来；随着宏观经济景气度的恢复和灾后重建的大规模展开，周转量增速由1月份的不到10%加速到目前15%左右的较快速度，接近去年高景气度时的增长水平；25%的固定资产投资高速增长直接拉动公路货运车流量的增长。而公路旅客运输则受到通胀率高企、消费者信心疲软的负面影响，周转量增速仅恢复到了2006年8%左右的水平。

　　由于季节性因素的影响，三季度通常是公路客、货运输的高峰，往年的下半年周转量增长也有明显加速的趋。因此我们预测下半年货运周转量增速可能将继续走高、但略低于去年水平，全年增速为16%左右；而旅客周转量增长将会稍快于2006年水平，全年增速约为9-10%左右。

(来源：周萌申银万国)

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