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英大证券2008年下半年A股市场投资策略

2008-07-02 08:19

　　三、产业资本套利也会导致A股市场估值中枢下移

　　从PE、PB估值来看，目前A股市场是全球最昂贵的市场之一，但是我国的净资产收益率(ROE)在全球仅处于居中水平，所以在目前我国证券市场高估而产业资本收益率相对不高背景下，产业资本通过金融市场进行套利的可能性很高。

　　假设产业资本通过证券市场套利有两种选择：1)按照目前的估值水平PB=4.43，在证券市场进行套利后存入银行，今后获得的仅仅是无风险收益率(假设无风险收益率为1年期的存款利率，为4.14%)。2)产业资本不进行套利，以后每年净资产收益率保持目前的水平，ROE=16.08。通过计算(见附图)可以得出：如果产业资本不选择套利，那么必须通过13年左右的苦心经营，并保持目前的净资产收益率水平，才能获得选择套利的产业资本的收益。换句话说，产业资本进行套利后可以在无风险条件下获得不套利的产业资本经过13年苦心经营后获得的收益，并且不套利的产业资本是存在风险的。通过简单分析可以认为产业资本在目前证券市场高估值背景下，选择套利的可能性较大，而产业资本的套利行为必将促使A股市场估值水平的进一步回落。更加重要的是，很多企业已经具备了一级市场的投资能力，通过在二级市场减持、一级市场增持形成一个完整的套利循环。

　　如果只分析二级市场，目前我国A股市场大小非解禁后的减持行为和上市公司的再融资行为就是产业资本在证券市场进行套利行为的代表，而这将导致A股市场估值中枢下移。

　　

　　四、市场的成熟必将导致估值水平向国际靠拢

　　1、市场自身调节机制将要建立和市场结构渐渐完善促使估值水平趋于合理

　　长期以来，我国证券市场的反向交易机制一直没有建立，市场没有自身平衡力量，只存在多方而没有空方位置。在利益驱动下，市场行为就不再理智，极高的估值水平就得以创造。可是现在政策正在发生改变，长时间延迟的股指期货终将会降临，市场自身调节机制将建立，空方第一次有了自己的地位。超过合理的高估值状态将给空方造成巨大的获利机会，多空双方力量将会有效改变，市场终将达到平衡。

　　2、多层次市场的建立也将有效改变供应状况

　　创业板在2008年有望成行，上市门槛会相应降低，数量应该会大大增加以满足需求；2008年债券市场也面临大发展阶段，新增加债券数量超过3万亿，会非常有效地吸收流动性。随着市场的渐渐完善，产品将变得丰富多彩。在供应增加不再紧缺的大背景下，过高的估值水平趋于合理的可能性就大大增加。

　　随着A股市场多空机制和多层次市场的建立，A股市场将逐步走向成熟，但这也必然会导致A股市场的估值水平向国际靠拢。

　　

　　五、政策底不是真正的市场底

　　为了稳定市场情绪、恢复投资者信心，管理层于4月20日公布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，规范大小非行为。接着又于4月24日起，调整了证券交易印花税税率，由3％。调整为1％。。

　　1、限制大小非减持政策分析

　　政策只是限制了大小非减持的交易便利程度，并非限制其减持行为；政策不能够解决大小非减持的本质问题，但有助于减缓过快减持所带来的负面影响；政策有利于解决一次性集中出售较大规模股份的问题，相对于原有规则是有利的。但是此政策有两点不足：大小非可以将一次大批量减持化为多次小批量减持，另外此政策并没有规定大宗交易后不能通过二级市场来减持，所以只要经过一次换手就可以“洗”掉大小非身份继续在二级市场减持。

　　2、印花税下调分析

　　印花税调整对整个证券市场来说应该是非常大的政策性利好，这个措施相比限制大小非减持利好力度更大一些。原因是对大小非减持只是做了一定限制而已，国家并没有让利，而下调印花税国家了进行了让利，投资人的交易成本得到了有效降低。但印花税调整不足以改变市场趋势，因为改变市场趋势的主要因素是供求关系。从筹码供应方面看，有大小非、IPO、再融资三个来源；从需求方面看，因为总市值和储蓄资金的比例、流通市值和储蓄资金的比例都处于偏高位置，也就是说不断增多的筹码导致供求关系在2007年10月份发生了根本性的逆转。印花税下调只是降低了交易成本，并不能改变供求关系。

　　总体来讲，限制大小非减持政策和印花税下调都不足以改变市场的长期趋势，政策底不是真正的市场底。

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(来源：上海证券报)

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